润达医疗坚守长期主义深耕IVD 二十年业务稳健增长造就长跑冠军

​近年来随着国家监管部门对过度投机和价格操纵的严厉监管以及市场的理性回归，二级市场对于价值投资和长线交易的趋向选择也逐渐成为主流。

很多专业机构人士表示，从目前时点来看，A股已进入价值投资区域，投资应选择估值与业绩增长更加匹配、增长确定性更高的板块和标的。

从资产配置角度来讲，寻找一个能保持长期确定性增长的公司是作为价值投资的理想标的。一个能长达10-20年保持较稳定增长的公司，通常其在经营理念及战略布局上追求的都是长久稳定性发展，战略布局长远，企业抗风险意识及能力就强。通常这类公司的经营理念和深度价值投资的投资理念恰巧非常吻合，双方都是以追求长远的价值为目标，更容易走到一起，互相的认可度更高。

润达医疗就具备上述特质，公司也吸引到了同样价值投资理念的投资股东。从公司最新公开的股东名单中可以发现，中欧价值发现系列产品最近持有润达医疗2315万股，总市值达3亿多，而中欧价值发现系列产品是国内市场上较为典型的追求长期回报和深度价值投资的代表性基金产品。中欧基金到底看上了润达医疗哪些潜在的投资价值，今天就来剖析一下这家公司。

润达医疗是业内IVD医学检验实验室综合服务商龙头，目前动态市盈率约15倍左右。和大多数IVD公司相比，润达医疗主要业务为公立医院院内检验服务业务，并非是一家疫情受益公司，且新冠检测业绩贡献占比较低，业绩仍处于后疫情恢复阶段。值得注意的是，拉长周期从公司过去业绩表现来看，已实现连续 20年业绩稳定向上增长，近20年营收复合增长率超30%。

公司的毛利率水平近10年来一直保持在27%-29%，净利率水平近几年来也是逐步提升，从刚上市的6%，逐步提升到7.2%左右。此外，净资产收益率(ROE)水平也保持逐步提升，最近四年均连续超过10%。拉长看，公司成立至今，净资产收益率除2017年为9.98%(低于10%)外，其余年份均保持在10%以上，不管外界政策环境如何变化，润达医疗在过去22年都表现出了非常稳定的经营业绩，堪称奇迹。

深耕医疗实验室服务市场 用高标准复制全国扩张

回顾润达医疗过去20多年的发展史，可以发现，公司在医疗检验服务领域一路“打怪升级”。创业早期，公司从体外诊断仪器设备代理、售后服务起家，公司通过售后服务获得上游生产厂商的代理权及下游医疗机构客户的信任，到后来再通过多品牌的售后服务和产品供应，下游客户对公司的信任和认可逐渐增强。

随着国家医改控费深入推进，公司业务方向有了新的变化，发展重心逐步转向以满足下游医疗机构客户降本增效的综合诉求为主的实验室整体解决方案服务，通过流程化、体系化服务，最大程度“释放”检验人员的双手，让医生只做医生的事。

公司以大数据、智能互联等信息化为依托，以ISO15189医学实验室质量管理体系为标准，积极引进及快速研发前沿精准检测为突破，为下游医疗机构客户提供多品牌供应、信息化服务、质控服务、实验室成本效益精细化管理、新技术新项目拓展等综合服务，率先成为行业内平台型综合服务商。

可以发现，润达医疗的每一次战略布局都走在行业前列，公司可谓是行业里的“黄浦军校”，培养了大量的优秀工程师，也是行业里最早开始推行实验室整体解决方案服务和区域检验中心业务的公司。

正是因为这些前瞻性的战略布局，20余年来，无论客户需求如何发展、外围政策环境如何变化，公司总能找到保持长久稳定增长的路径。润达的管理团队不仅行业经验丰富，且相当稳定，基本是长达15-20年的合作伙伴，保障了公司管理层在战略制定、落地执行中的高度统一性和协调性，正是这样的团队，帮助润达在我国医学检验发展的每一个关键节点都做出了正确的战略抉择。这或许也是公司过去20多年保持这样稳定增长的原因。

截至目前，润达医疗的全国医院客户中已有约400家“打包客户”(由一家公司提供实验室整体解决方案服务)，另外联营企业还有近200家医院为“打包客户”，市场份额居行业之首。

据行业数据，按目前国内有1万余家二级以上公立医院的潜在客户计算，润达还有6000家尚未触达，这就需要“借力”扩张。一方面，将高度标准化的“7S+PLUS”模式一一复制，实现连锁经营;另一方面，与其他企业成立联营公司，进一步抢占市场。

目前，润达医疗参投的联营企业已有25家，其中不乏国药控股、中国医药之类的行业巨头。据悉，润达医疗目前打包业务收入突破20亿元，加上联营企业整个润达系打包业务营收接近50亿元，占整体营收近50%。

润达这类医疗连锁门店服务模式，在中国市场要拓展企业发展的天花板，最快的方式，就是通过并购当地的龙头企业，把服务模式和经验复制到全国。这类商业模式比较典型的企业有连锁药店，连锁眼科等医疗服务企业，通常这类医疗服务公司均会在快速扩展过程中形成一定商誉，但得益于公司的管理能力和服务理念，而且润达医疗基本全部是公立医院客户，客户对服务依赖性非常强，集团将高度标准化的“7S+PLUS”服务模式一一复制，从上海扩张到华东，又拓展至全国，实现连锁经营，完全控制了商誉减值风险。

当然，服务于公立医院，还有一个特性，就是存在一定的应收账款，行业内的其他公司如金域医学、迪安诊断也均存在相应规模的应收账款。但公立医院的应收账款评级非常高，应收账款坏账的可能性极低。实际上，换个角度来看，应收账款也成为客户依赖润达高质量医疗服务企业的一种天然粘合。

同时，可以看到的是，润达医疗这类平台型公司其业绩增长来源于下游医疗机构客户检验市场需求的增长。此类业务抗风险性很强，就好比做资产配置，追求的是均衡配置，而不是单一行业或者单一公司一样;整体的检验市场需求与上游某一个技术领域产品集采降价或者需求下降关联不大，因为目前国内检验市场的需求还远远未达到饱和，还有大量的新技术项目没有开展。目前国内大型的公立医院可开展项目约700-800项，而国外大型医院开展项目达4000余项，国内在检验市场的需求还有很大的空间没有打开，下游检测需求依然强劲，这也保证了润达业绩在未来很长时间里依然能保持一个稳定增长。

类连锁门店服务平台价值赋能，大力拓展自主品牌产品

近几年，从润达医疗发展战略中可以看到，公司开始大力发展自有品牌产品，深度思考公司这一步战略，在当下时间节点，或许公司亦在为未来几年的稳定增长在做长远布局。

从公司制定的发展战略来看，公司的商业模式发展路径还是较为清晰的，公司过去20多年，一直以服务下游医疗机构客户为中心，不断根据客户的需求变化，升级服务内容，获得客户的信任和依赖，增强业务粘性，逐步搭建了一个百亿级市场交易服务平台，拥有了4000+优质的医疗机构客户。有了这些优质的客户，润达医疗近年来开始不断加大自产产品及信息化产品的战略布局，其商业模式和很多平台型公司后期发展路径一致，利用强粘性的服务搭建的市场平台，逐步往上游产品端延伸，生意模式类似“前店后厂”。

为重点发展公司自产产品，公司专门成立了系列研发子公司，配备超过200人的研发团队，主攻实验室产品的国产化替代。

截至目前，润达自主品牌产品已覆盖糖化、质控、质谱仪、POCT、医疗信息化、生化、化学发光等多个细分领域，并且在糖化、质控、信息化等多个领域均达到了市场份额龙头的规模，相较渠道平台服务业务，自产产品业务的毛利率达到近70%左右，成为润达最赚钱的业务。

券商研究报告显示，2017-2020年，润达医疗自主产品年收入复合增速保持30%以上，2020年收入达4.14亿元。该版块有望成为公司的第二增长点。

从公司在自产产品管线布局来看，非常具有特色，在一些特色细分领域进行自主研发深耕，润达的目标是做中国的BIO-Rad。BIO-Rad是美国一家IVD生产型公司，产品线区别于传统的罗氏、西门子等企业，重点输出糖化、质控、信息化、生命科学仪器、输血等领域产品，并在这一细分领域成为全球领先的龙头企业，市值超220亿美元。

近期，润达在工业板块还有一个创新的举措，在部分IVD主流技术领域产品比如化学发光免疫领域，公司充分发挥自身的研发、生产产能优势，渠道平台及售后服务优势，与全球IVD巨头奥森多展开业务合作，双方就产品研发及委托生产达成合作，润达为合作开发的产品提供研发、生产、销售及售后服务。此举，标志着润达走上了IVD行业的CMO及CDMO产业发展之路。

随着公司内部业务加速整合，工业板块自产产品将进入快车道。近期，公司将旗下11家体外诊断产品自主研发生产类型的子公司股权并入杭州惠中诊断技术有限公司，共享品牌及销售渠道等资源，推动公司工业板块自产业务整体发力，全面开启工业板块自产业务崭新蓝图。

打通医疗检验服务全价值链 前瞻布局锚定持续增长

纵观润达20年发展轨迹，润达医疗正凭借着对医疗检验服务领域的深刻理解和规模优势，已经建立了强大的壁垒，并拥有清晰的战略布局。

从一步步搭建夯实布局全国的医疗机构资源网络，深度理解并满足医疗机构服务需求，到前瞻性地布局自产产品，不断向产业链上游纵深发展，可以说润达医疗正在逐步触达医疗检验服务全价值链的核心。

如果以零售行业来类比，诸如Costco、沃尔玛等国际零售企业，润达医疗实际上已经开始切换到“门店+供应链”的深度模式。广布全国且具有高度粘性的医疗机构客户成为天然的连接医疗消费者的窗口，上游代理品牌+自产产品则构成了供给端，以信息化、质量控制、大数据为技术支撑，对医疗机构客户的服务价值进一步凸显，从而形成了医学检验诊断闭环生态体系。

此外，基于对行业未来的判断，润达团队目前也在积极布局产业基金，对一些新兴技术领域及未被满足的临床需求类生产型公司进行投资孵化。

近日公司就携手控股股东，投资了应用二代测序技术检测病原微生物的微岩医学。公司利用平台优势对其赋能，令微岩医学营收实现跨越式增长，估值也大幅提升。这为润达强化了产业闭环的同时，也创造了倍数级投资收益。

种种信号都表明，润达医疗在产业一体化发展综合服务的步伐正在加快。而未来清晰的发展布局和管理团队前瞻性视野，也正是润达医疗在市场波动沉浮中能走出长期增长曲线的重要关键。