四万亿医保资金不断刷新，老牌企业双轮驱动

  一、新一轮国谈落下帷幕，哪些超大品种不降价？

  延期一个月举办的国谈落下帷幕后，终于于最近公布了国谈结果公布，竞争格局相对恶化产品还是延续大幅降价，竞争格局优秀品种则完全不一样，续约温和，甚至不降价。

  我们查看医保局发布公告，对于30亿以上国产大品种可以找到一个非常典型产品，三生制药旗下三十多亿年销售大品种不降价完成简易续约，从各大分析师更新研究报告也可以验证了该结果。即三生制药企业凭借该产品全球唯一性及国内市场垄断，足够强的市场定价权，以及简易续约规则，最终确定特比澳不降价，而且另外一个2022年160%增速的赛普汀产品也因竞争格局优秀而同样不降价。

  比如招商证券最新更新的研究报告，也明确验证了不降价续约（见下图）。

  今年对于竞争格局优秀的产品整体降价温和，超预期要点较多。

  行业及政策层面上，也源于国产产品的优秀竞争力及医保滚存资金达到了四万亿水平，且疫情已经放开，第一波高峰已经度过。谈判更多遵循市场需求，并且医保局多有支持国产创新产品姿态，其中，竞争格局优秀的产品获得了少降价不降价的支持，反观PD1等热门靶点，继续大幅降价则在所难免，当然，创新程度不足且同类产品过多的自然价格博弈还将更激烈。

  最新医保资金结余达到四万亿，足够应对群众日益增长的用药需求，以及未来几年潜在老龄化加深后放量用药需求。而最新一年医保收入数据为2.87万亿，支出大概为2.3万亿，年结余5700亿，滚存资金还有望继续创新高。

  （引用医保局最新披露数据：2022年1-11月，全国基本医疗保险参保率稳定在95%以上。基本医疗保险基金（含生育保险）总收入26576.42亿元，同比增长7.7%。其中职工基本医疗保险基金（含生育保险）收入18058.52亿元，同比增长9.2%。城乡居民基本医疗保险基金收入8517.90亿元，同比增长4.6%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出21301.74亿元，同比增长2.3%，职工基本医疗保险基金（含生育保险）支出13287.33亿元，同比增长2.7%，其中生育保险待遇支出794.59亿元。城乡居民基本医疗保险基金支出8014.42亿元，同比增长1.9%。）

  而防疫放开，医院运营逐步正常化，病人需求持续得到释放。叠加国谈推动部分产品放量增长，其中结构性机会突出，尤其是作为市场上定价权巨大的大品种。

  二、特比澳何时能突破50亿/年销售额？

  2022年最大的几个国产创新药销售品种价格谈判格外引人注目，对于日益增长的需求以及超级老龄化来袭的刚性需求可预期暴增，他们未来几年的峰值市场非常关注。

  作为医院采购国内前五大品种的超大品种中，特比澳获得了更优秀的超预期表现。去年销售额达到三十多亿的特比澳，本次谈判不降价，可见竞争力强的垄断性产品依旧具备很强的定价权， 特比澳作为全球唯一上市的rTPO产品，超强定价权背景下作为现金奶牛大品种不断刷新峰值，其未来数年峰值及估值能去到哪里？

  三、特比澳的销售峰值及估值

  特比澳2022年销售预估为34亿，本轮国谈不降价叠加疫后需求持续恢复、新适应症持续获批、替代低端副作用大的白介素、全市场继续渗透等因素，

  可预期23-24年能达到40亿/年销售峰值，而由于其定价权奠定的简直格局，还将继续稳健增长，其价值至少可以达到销售峰值5倍左右的价值，即价值200亿。而我们反观三生制药目前市值，也不超过200亿人民币，是不是严重低估及大喜过望？！

  而放眼五年周期，大概率持续保持双位数增长，峰值可以达到50-60亿，如果按照更长的DCF生命周期来预估，不排除可以成长为一个百亿品种。按照行业简易估值，产品估值=峰值*4倍，可见特比澳单品估值可以达到200亿左右。超强竞争格局，奠定稳健增长的超高确定性。

  四、A+B+C强化增长高斜率，奠定低估值高增长

  在特比澳持续、稳健增长的基础上，益赛普及EPO大概率维持稳定，公司并不乏重新高速增长机会，增长斜率将在其他几个高成长产品的支持下继续提升增长率：

  蔓迪在2022年9亿销售基础上，随着泡沫剂上市、疫后驱动需求回升、感染高峰掉发驱动短期新增需求，继续高增长30%-50%；

  赛普汀在1.6亿基础上，今年继续渗透，继续高增长50%-100%。

  CDMO公司充沛的、优质的产能，以及全流程、多领域服务能力，配合广阔的市场需求，放量的预期还是很足的。

  企业长期研发投入，在23-24年迎接来一波重大新品扎堆上市，凭借企业研发、生产、销售一体化能力，迅速放量进一步推高销售及利润可以预期！