振东制药卖出“中国钙王” “毛发”经济能否成为新业绩增长极

作者：斐、阿超

向左走还是向右走？忍痛割爱还是留在舒适圈？

这是诸多传统药企面临的转型问题，而振东制药毅然选择了忍痛割爱。

8月17日，山西振东制药发布了《关于出售全资子公司股权的公告》，宣布将以58亿元的价格出售公司子公司朗迪制药100%股权。此前，振东制药2016年的收购朗迪的交易价为26.5亿元，本次出售朗迪的对价为58亿元，一买一卖间，振东制药挣了30亿元。

为何朗迪制药这么能赚钱，但是振东制药却要卖了？为何在这时候卖出？忍痛割爱的背后又是出于什么战略布局考虑？

1、当初振东制药为何收购朗迪？

5年前，振东制药为何收购朗迪制药？和公司战略布局有何关系？

在振东制药收购康远制药的朗迪钙之前，用于临床市场的处方药“岩舒牌复方苦参注射液”是振东制药的主打产品。尽管此时振东制药拥有多达110个OTC产品，但OTC零售市场缺乏品牌知名度，是振东制药布局OTC零售市场的短板。

如何快速在OTC市场抢占市场空间，提高市场知名度和美誉度，是摆在振东制药面前的挑战。为此，振东制药董事长李安平为公司选择了一条快车道：通过整合成熟的品牌OTC产品，助力振东制药在OTC领域的快速推进。

然而，OTC零售市场的品牌产品很多，李安平为何选择康远制药的朗迪钙？据了解，喜欢钻研的李安平在研究美国钙制剂消费习惯、中美两国人民身高体格差异等因素时偶然发现，中国人对标美国人要获得健康体格及提高身高，会越来越重视钙制剂的科学补充，因此他判断钙制剂在国内市场具备十分巨大的消费潜力。

实际上李安平的判断也是非常准确的，据中康CMH数据显示，中国钙制剂零售市场+等级医院（二三等级）市场规模从2017年的83.61亿元增加到2020年的102.92亿元，年复合增长率为7.17%。

图表1：2017-2021Q1中国钙制剂零售市场+等级医院

（二三等级）市场规模（单位：百万元）

数据来源：中康CMH、中康CHIS开思系统、中康产业资本研究中心

李安平希望通过产品品牌与企业品牌形成良性互动，把产品优势转化为品牌优势，把品牌优势转化为市场优势。于是，振东制药在2016年斥资26.5亿元收购康远朗迪钙。

2.被收购后，朗迪迅速打开市场

振东制药收购朗迪后，朗迪钙市场空间迅速打开。以朗迪碳酸钙D3为例，据中康CMH数据显示，朗迪碳酸钙D3产品零售+等级医院市场规模从2017年的13.54亿元增加到2020年20.20亿元，年复合增长率高达14.25%，增长速度是行业增速的两倍。产品市场占有率从2017年的16.19%升至2020年的19.63%。

图表2：2017-2021Q1朗迪碳酸钙D3零售市场+等级医院

（二三等级）销售规模（单位：百万元）

数据来源：中康CMH、中康CHIS开思系统、中康产业资本研究中心

中报显示，今年上半年，朗迪钙系列产品保持48.39%的稳定增长，市场占有率为钙制剂领域全国第一，持续占据“中国钙王”的龙头地位。

对于振东制药而言，朗迪占据重要位置。据公告显示，今年上半年，朗迪营收4.05亿元，占上市公司总营收15.3%，净利润为1.83亿元。

3、为何“忍痛割爱”卖出子公司？

既然子公司盈利能力这么强，振东制药为何舍得“忍痛割爱”？这次又是出于什么样的战略布局？

振东制药对此解释，公司拟发展中药产业，强化补充管线，打造新品种；开展创新药研究，拟加大研发投入，推动创新药产品上市；积极加大对脱发产品达霏欣的市场开发和营销投入，进一步提升市场占有率。而朗迪制药在保健品和消费品领域的进一步扩张也将面临管理和资金投入的制约，与其他业务的协同效应和关联度相对有限。考虑到公司未来在中药、化学药及创新药物领域的资金投入需求和降低负债等因素，出售朗迪制药可使公司战略更加聚焦，同时公司商誉也将大幅降低，因此拟出售朗迪制药。

实际上，振东制药毅然割爱的背后是“缺钱”。受医保控费及国家产业政策影响，振东制药近年发展承压。2018年因为商誉暴雷还出现业绩亏损。而在2019年-2020年，公司营收为43.99亿元、48.48亿元，但归母净利润仅为1.43亿元、2.62亿元。

中报显示，今年上半年，振东制药各项现金流均为负数。其中，经营活动产生的现金流、投资活动产生的现金流、筹资活动产生的现金流分别为-0.36亿元、-0.55亿元、-1.8亿元，其中1.8亿元主要用来偿还债务，公司上半年现金流一直处于外流状态。

图表3：2017-2021H1振东制药主要财务数据情况

数据来源：公司公告、中康产业资本研究中心

同时，公司目前布局医美、创新药，各方面费用支出加大。一是开展创新药研发，公司研发投入明显增加。中报显示，公司研发投入金额为9,906.75万元，同比增长32%；二是加大市场开发，销售费用11.6亿元，同比增长32%。

此外值得注意的是，截至2020年末，朗迪净利润3.57亿元，经营活动产生的现金流净额却只有0.78亿元。说明朗迪尽管盈利能力强，但目前已经未能给振东制药提供较大的现金流支持。

图表4：朗迪制药最近一年一期的主要财务数据情况

（单位：万元）

数据来源：公司公告、中康产业资本研究中心

据中金企信国际咨询公布的《2021-2027年中国钙制剂市场发展分析及未来投资潜力可行性报告》统计数据显示，“朗迪钙”所在的钙制剂领域，销售额年均复合增长率为7.30%。而振东制药即将大力扶植的产品达霏欣所在的止脱生发领域，其市场规模复合增长率为17.38%。

面对增长较缓慢的钙制剂市场，对于核心产品市占率已达到全国首位的振东制药而言，似乎遇到了发展天花板，寻找新的业绩增长极成为当下重中之重。

4、“毛发”经济能否支撑业绩长远发展？

对于振东制药而言，转型布局当下最火热的医美细分赛道，放弃之前的强势主营业务，真的是好选择吗？“毛发”经济是否能支撑公司业绩长远发展？

据了解，振东制药重点布局的生发产品达霏欣为米诺地尔，从治疗选择上看，米洛地尔是目前非手术类的最佳选择。FDA和NMPA批准的药物仅非那雄胺（口服）和米诺地尔（外用）。非那雄胺作为口服制剂，存在性功能障碍等副作用，而米诺地尔可以2~3个月见效，建议使用时间1年，停止使用后有一定维持时间。

同时，相对钙制剂，“毛发”经济市场显得更具备发展空间，目前我国的脱发人群基数大, 市场增长快。公开数据统计，我国脱发人群大概有2.5亿，患者群中超过80%的比例小于30岁，低龄化、消费者意识快速觉醒及消费水平的提高，防脱生发成为极具成长性的赛道。

2016、2020年毛发医疗市场规模分别为78亿元和184亿元，其中医疗养固占比27%（50亿元），预计2030年毛发医疗市场规模将接近1400亿，医疗养固部分占总市场规模的45%，也即将达到630亿元市场规模。

在市场蛋糕不断扩大背景下，自2017年上市以来，达霏欣销售业绩呈快速增长态势。中康CHIS开思系统显示，从零售市场及二三级医院销售数据来看，2018年销售规模为2000万元，同比增长19.2%；2019年达2800万元，同步增长42%；2020年达7200万元，同比增长156%。

图表5：2017-2021Q1振东制药达霏欣销售规模及增速

(零售市场+等级医院(二级和三级))

数据来源：中康CHIS开思系统、中康产业资本研究中心

截至2021上半年，朗迪钙营收仍占振东制药总营收10%以上。而在未来，发展迅速的达霏欣大概率成为替换朗迪钙的明星产品。振东制药透露，达霏欣作为公司的成熟产品，未来市场增量空间巨大，预计2021年平均增幅将保持在120%。

从市占率来看，目前米诺地尔国内市场共有5家企业的产品在售，分别为万晟药业(三生制药)、振东安特(振东制药)、美大康华康、美商医药、京卫制药。在2017-2019年，万晟药业的蔓迪(米诺地尔酊剂)处于统治地位，市场份额从67.6%持续攀升至73.6%。2021中报显示，今年上半年，振东安特的达霏欣（米诺地尔搽剂）增长迅猛，市场份额暴增至45.23%，同比增长190%，已经领跑米诺地尔品类市场。

除了零售以及医院渠道，当前医美机构也成为蔓迪、达霏欣的渠道之一。

图表6：2017-2021Q1中国米诺地尔市场构成

(零售终端+等级医院(二级和三级))

来源：中康CHIS开思系统，中康产业资本研究中心

目前，振东制药也正发力达霏欣的国内外终端市场。中报显示，公司目前通过达霏欣搭建的临床专家网络、等级公立医院、百强连锁、医美机构、主流电商等多个终端，通过“药企研发+临床支持+医生站台”的模式打造优势皮肤品牌和完整的皮肤健康生态体系。同时，出口海外迈出第一步，达霏欣出口菲律宾6500盒。随着海外客户进一步拓展，未来海外增长潜力很大。

结语

从“毛发”经济市场蛋糕规模、增长速度来看，振东制药当下忍痛割爱实则为了锚定更大的市场。从公司潜在明星产品达霏欣的效用优势、其快速增长的市场销售额和市占率来看，公司有望在2030年即将达到1400亿元规模的毛发医疗市场分得到更大的蛋糕份额。