医药投资下半场：集采政策挤压赛道“水分”，投融资活跃度依旧不减

截至9月10日收盘，上证指数重回了3700点，这也意味着今年二级市场行情即将站上一个新的台阶。 其中，上证、深证以及科创板三线全线翻红，但出现1491家上涨，2973家下跌的倒挂景象，再次谱写了市场结构性牛熊的行情。

今年的医药股似乎格外难。据Wind数据统计，截至10日收盘，387家医药上市公司中，191家公司股价涨幅为负，年内回撤30%的已达37家。疫情后，医药成为全民押注板块，从创新药到疫苗再到流感药物，从上游原料药到下游医药流通，资金在各板块间轮番流动。但仅仅半年，医药股就从巅峰跌至谷底，从2020年的“核心资产”到如今成为整个市场的“敝履”，这似乎与公认的“医药赛道黄金十年”论点及一级市场投资热度背道而驰。

另外，纵观全行业基本面，曾被寄予厚望的恒瑞医药等大药企生存之困难打破了行业的预期。这半年赛道发生了怎样的重大转变？反映了什么行业讯息？会给一级市场投资带来哪些启示？

市场恐惧背后：对集采政策过度解读

一直被猜测、始终未执行的生物药带量采购，在历经两年酝酿期后，终于落地。

医药赛道拥挤和泡沫化后，监管开始收紧。除了新冠疫苗落地与全球化牵头，行业无论是在药品审批，还是商业化上都不似往年容易。其中，年中的一系列CDE（国家食品药品监督管理局药品审评中心）监管新政就被认为是一次行业集中度提升的政策设计。

往日习惯于走容易道路的相关公司，很难在短期内出现新技术、新模式的突破。为打开市场的天花板，全行业都在推行“出海”逻辑。如果说本土市场是一次竞技场里的演练，出海就是在丛林里真刀真枪的搏杀，利润天花板提高的背后，是研发及商业化成本的指数级上升。

反观支付端，政策收紧的脚步在加快进行。

9月10日，国家医疗保障局、国家卫生健康委两部门联合发布《关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判药品落地工作的通知》。通知重点提到，要通过“双通道”等渠道提升药品的可及性。对于临床有需求，但暂未纳入供应目录的药品，可建立绿色通道及时进行采购。此外，通知还明确，各地不得以医保总额限制、用药目录数量限制、药占比等为由影响谈判药品落地。

8月31日，国家医保局、国家卫生健康委、国家发展改革委等八部门发布了《深化医疗服务价格改革试点方案》。同日，国家药监局发布了《医疗器械注册与备案管理办法》和《体外诊断试剂注册与备案管理办法》。业内人士普遍认为，如若没有一套科学的比价系统，调价只会变成另一种形式的医院增收，拉锯战可能会永远持续下去。

不过，据国家医保局官方解读认为，集中带量采购为医疗服务价格改革创造了有利时机，但在具体推进上还是要“桥归桥、路归路”。具体来说，集中带量采购针对药品耗材“带金销售”，目的是净化市场环境、挤干价格水分，减轻人民群众的不合理负担；医疗服务价格改革是针对自身存在的短板，目的在于构建更加科学合理的价格机制，更好地发挥杠杆功能。其中，集采降价降费减轻了老百姓的负担，为医疗服务价格赢得了改革的窗口，但两项改革各有各的内在逻辑，不是靠降价涨价进行医药费用平移、转换和腾挪，不能成为简单的“跷跷板”关系。

“尽管带量采购政策的推行存在一定困难，政策存在一定不足，但改革的方向不会发生改变。”北京大学药学院药事管理与临床药学系江滨认为，对企业来说，要重视研发、加大投入，加强创新和品牌“双轮”驱动；对行业来说，要重视供应链管理，保证临床用药需求，确保药品及时供应。

7月28日，国家医保局副局长陈金甫就胰岛素集中采购召开座谈会，小小的会议室坐满了国内胰岛素主要厂家：诺和诺德、礼来、甘李药业、通化东宝、东阳光等内外资企业。这场谈判对某些中小型企业可谓生死攸关，对市场占有率高的大企业也将直接影响它们几十亿元人民币的市场份额。但据报道，整场谈判没有“剑拔弩张”。相反的是，不管是官员、专家还是企业，尽管偶尔有争论，但大多是共识。

据业内广泛流传的《国家组织胰岛素集中带量采购方案（征求意见稿）》，9月将启动胰岛素集采相关工作，2022年初执行。9月10日，上海阳光药品采购网发布胰岛素专项集采的企业和产品信息，正式启动国家第六批集采胰岛素专项集采工作。此次集采涉及诺和诺德、赛诺菲、甘李药业、通化东宝、珠海联邦等10家企业的81个产品，多款胰岛素产品销售额超10亿。

据统计，2020年我国胰岛素及其类似药在公立医疗机构终端的销售额接近270亿元。目前，尚不知本次集采的降价力度如何，但据武汉此前试点开展的胰岛素集采工作中，最高降幅达40%以上。

“集采的初衷是让良币驱逐劣币，压缩中间环节，降低销售收入、剿灭灰色地带，让出厂价更贴近于终端价。”业内投资人士向21世纪创新资本研究院透露，集采政策对通用型进医保的药会有影响，对研发型新药的影响并不算大。

国家重磅举措密集出台的同时，地方药品耗材带量采购也在积极酝酿中。今年来，多个跨区域药品耗材采购联盟陆续成立。其中，广东省医保局于4月21日发布《关于推动药品集团带量采购工作常态化制度化开展实施方案（征求意见稿）》，后又邀约十余省份拟组成迄今为止规模最大的省际采购联盟，并启动了拟采购品种的采购量填报。8月17日，湖北省正式启动中成药集中带量联盟采购工作，邀请其他省份组成“中成药带量采购省级跨区域联盟”，预计下半年将会落地。

一系列政策动向标志着国家带量采购正在进入纵深推进的新阶段，进一步扩大采购范围的时机和条件均已成熟。值得注意的是，从两会中集采上升为基本国策，到《医疗保障法（征求意见稿）》出台，都是在逐步强化支付方对全行业的引领能力。今年来，除了受益于疫情放量的疫苗公司、消化应收账款而转换巨额增速的CXO（医药研究和生产外包服务）公司和消费医疗大幅扩张变现外，整个医药赛道都被埋进茫茫无边的持续下跌中。

投融资活跃：临床立项快速增长

“做药不赚钱，做政策不关心的药才赚钱。”一度在业内流传，有意识的制药企业在早几年开始朝非药业务转型，器械、创新药领域一时间“门庭若市”。不过，这终究都逃不过降价的宿命。

于是，制药公司开始盯上了消费类业务。今年年初，医美赛道火爆，玻尿酸生产厂商爱美客、华熙生物的股价在年初短暂徘徊之后一飞冲天，甚至医美业务占比不到1%的老牌药企华东医药也直接完成了咸鱼翻身。不仅如此，服装品牌朗姿股份也因涉及部分医美业务，完美赶上了这波红利。

凭借着高壁垒和消费属性，最重要的是没有医保降价的预期，医美顺理成章成为今年医药赛道最火的板块之一，以至于让制药公司们垂涎欲滴、跃跃欲试。国内最早的生物药企三生制药着手布局起防脱发业务；老牌抗生素巨头四环药业代理起了肉毒素；知名流通企业景峰医药开始打造药妆玻尿酸产品；双鹭药业参股做玻尿酸生意的博润生物；而本就多元化布局的复星医药更是将植发机器人搬上了CMEF（中国医疗器械博览会）。

当然，流通的水分要挤，医药产品价格要降，但政策往往还是会有一个振荡期：给行业一种极度放大了的正向或负向预期。不过，中国企业的执行力都很强，转型也会非常快。如2015年医药供给侧改革鼓励创新，玩家们很快便开启了一系列创新业务。如今，即使制药不那么“香”了，企业从医美、保健品和消费等业务中抽身出来重新踏踏实实做研发，也只需要一颗定心丸。

7月2日，国家药监局发布关于公开征求《以临床价值为导向的抗肿瘤药临床研发指导原则》意见的通知，强调落实以临床价值为导向，患者需求为核心的研发理念。本次征求意见稿的本质是鼓励医药创新，满足临床未满足需求，是中国医药评审改革大潮中的必然，医药创新仍是重要的主流方向。

国金证券认为，这次新政将加速医药板块的创新速度、提高创新质量，有利于创新能力强、项目推进速度快的头部药企、Biotech（生产药物的机理或方式来自有机生物体）公司和CXO（医药研究和生产外包服务）龙头企业。

与此同时，去年疫情后医药公司从一二级市场融来的钱，也在一步步转化成各项业务的落地。从投融资和现有的临床数据来看，新靶点、新项目仍在快速增长靶点同质化和仿创结合是医药赛道创新发展过程中的必然。

图：生物医药赛道投融资情况 来源：国金证券

过去2年的时间内，国内药企在加速转型创新与差异化创新。反映到新登记临床的数据来看，-3期临床在持续快速增长。受疫情影响，新登记的各阶段临床项目仍实现了较大幅度增长。从2021年前四个月来看，临床登记数据依旧继续保持快速增长。据国金证券统计，一期和二期临床新登记临床试验数量分别同比增长34%和47%。

回溯历史，国内医药赛道经历了太长时间的沉寂。如今，在资本、科学家、创新药企和医疗机构的共同“炒作”下，行业逐渐呈现出一片虚假繁荣的景象。但不管怎样，这是一个关乎14亿人生存基本保障的行业，除了需要泡沫来堆出更高的台阶外，还需要时间的沉淀来给它答案。