生物医药的下一个机会在哪里？

记者：薛一婧

刘文溢，杏泽资本创始合伙人。原国泰基金医药行业分析师。约翰霍普金斯大学公共卫生管理博士在读。刘女士在企业管理、医疗投资领域具有丰富的从业经验和管理业绩。主导投资项目包括君实生物、中国抗体、康方生物等。

观点集锦

创新驱动资金大量涌入生物医药赛道

科学家优势并不唯一 管线好坏取决于投资的周期

更关注PD-1适应症的拓展空间

基因编辑仍被国外垄断 更侧重孵化型投资

仿制导向的打法未来难以持续

创新药企出海的关键在于原创性和中国速度

CXO的高速增长仍将持续 看好CDMO

AI的药物发现还没有成熟的标的

政策影响逐步消化 医药板块在年底或明年初将企稳

采访摘要

创新驱动资金大量涌入生物医药赛道

第一财经：欢迎做客《投资人说》。首先聊聊目前一级市场生物医药领域的投资情况，推动产业投资的驱动力来自哪里？

刘文溢：驱动力可以分几个层面。首先在公司层面，最主要的是创新的技术，新的公司层出不穷。其次看资金面，新的投资人和投资机构也在市场上不断地涌现，其它领域的资金也不断流入生物医药这个方向。同时，监管层面对教育、互联网这些行业近期的强监管，某种层度上会进一步使得资金向生物医药这个行业去倾斜。

第一财经：你们之前投了一些创新药企业，有些已经在港股上市。创新药投资标的选择，你们最看重什么？

刘文溢：这是一个有着非常高技术壁垒的行业，周期很长，技术壁垒很高，怎么样去做一些深度的研究，发现一些真正有价值的标的才是核心的难点。我觉得最主要的核心还是看公司的创新能力，必须选择有前景、有价值的赛道。我们重点关注的方向，比如基因治疗、基因编辑、小核酸、ADC等有完整布局的前沿领域。

科学家优势并不唯一 管线好坏取决于投资的周期

第一财经：管理层的科学家优势重要吗？怎么判断管线的好坏？

刘文溢：科学性肯定是非常重要的，但其维度不是唯一。在尖端科学领域，一个人理解的东西总是有限的。我们在看这个公司的时候，会更注重科学家是不是有整合一线科学团队的能力，并且能够让每一个科学家或者管理层发挥其最擅长的点，合作性非常重要。

产品管线的好坏取决于投资标的的周期。像中后期的一些企业，我们关注管线的实力和架构的完整性，换句话说，要判断公司的成熟度，判断公司能否保持上升的势头，并且突出重围。

对更早期的一些企业，我们意识到投资风险是非常高的，可能会碰到各种各样的问题，创始人或者团队的能力就显得尤为重要，我们更偏向于看人、看团队。如果创始人能力强，就能始终带领公司“关关难过关关过”。团队的格局、合作性和管理能力是关注的重点。

更关注PD-1适应症的拓展空间

第一财经：PD-1（抗癌药）现在竞争激烈，后来者是不是没机会了？

刘文溢：PD-1现在的竞争确实非常激烈，整体年化费用差不多要逼近2万元，国家也刚刚批了第6款国产品种。对于后来者，在现在这个时间点即使小步快跑，也很难去跟头部的一些企业去进行正面竞争。如果要突破的话，我相信更多的是看适应症的延展，联用策略以及类似双抗的技术突破。

基因编辑仍被国外垄断 更侧重孵化型投资

第一财经：目前，以基因细胞治疗为代表的下一代生物疗法正快速发展，全球前二十大制药公司中约80%正在布局这个领域。你们会怎么投？

刘文溢：我们非常关注基因治疗、基因编辑等新兴的疗法和技术。基因治疗这个领域，我们现在看到的更多的是在单基因疾病的治疗，我们非常期待未来能够在更多适应症的方向上，这个技术得以延伸。另外像CRISPR、碱基编辑等技术，现在还处于一个垄断的状态，大部分核心技术掌握在一些海外科学家或者是企业手中，我们也会更加关注基因编辑工具的突破性发展。我们更侧重于孵化型投资，所以在这些新技术和领域标的的发掘上，我们会更注重去看世界一流的科学家，再加上顶级的管理层团队这么一个组合拳的配置。

仿制导向的打法未来难以持续

第一财经：最近，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》, 明确了药物研发应以患者需求为核心，以临床价值为导向。这个大背景下，哪些头部公司有机会?

刘文溢：这个指导原则是非常重要的，也一直是监管部门强调的东西，也是创新药的初衷，我觉得是利好整个行业的。在目前仿制创新的大背景下，稍微有吸引力的靶点，都是千军万马，都是人民战争的汪洋大海。这是资源的浪费，也是对病人的不负责。

传统的以仿制为导向的创新打法，在未来相当一段时间内将很难去持续。之前有一些公司通过买一些海外研发失败的产品去填补国内的技术空白，这样的情况会非常难以持续，更多还是要聚焦一些真正创新的技术，然后去寻找新的突破。

第一财经：选择的标准是依据适应症吗？BD（商务开发）能力还是不是重要指标？

刘文溢：方向的选择不光是局限于适应症，还应该再去考虑一些新技术平台的突破。这些也是近期未得到满足的临床需求得以突破的前瞻性方向。

BD的能力还是非常重要的，尤其是在新的指导原则下，只有是企业能够做出真正有创新能力的产品，才能把这些产品去进行一些海外权益的置换或者合作，才能真正做到出海。BD能力我们看重的是找对方向，再加上中国速度的双重配置。

创新药企出海的关键在于原创性和中国速度

第一财经：现在很多医药企业都在积极布局出海，但是出海难度并不小。医药产业中什么样的创新企业，相对方便出海并获得国际认可？

刘文溢：关键在于产品，这个产品是不是真的有原创性。从最近一两年的案例可以看到，像荣昌生物-B、天境生物、加科思，它们都完成了超10亿美金级别的海外授权交易项目，其核心是他们首先看准了方向，其次有中国速度，这两个方点也是我们布局的一个脉门。我们要寻找的是从60分到90分的产品，而不是从90分到95分这样的产品。对中国速度的话，就是中国的研发速度或者是产业发展的速度，都是在全球领先的位置，依赖于这片土壤，我相信这些公司在相关品种上的研发会得到加速。

CXO的高速增长仍将持续 看好CDMO

第一财经：CXO行业（医药研发外包公司）的高速增长还能持续多久，判断的依据是什么？

刘文溢：CXO行业无疑是生物医药蓬勃发展最直接的受益者，这种持续性还能够维持比较长的一段时间。要去看它的增长点的话，主要是关注在它的增长驱动力是什么？它是一个订单驱动的行业，要维持续高增长，要符合以下几点条件。一是外部的环境是不是有足够的需求，有强烈的需求；第二是能不能规模化生产；第三在满足规模化生产的同时，管理能力是不是能够跟得上。我觉得以上三点要素是未来是不是能够高速成长的关键点。整个行业来说，其中的CDMO(合同研发生产组织)可能是未来3~5年还能够持续处于一个高速发展状态的分支。其它分支的话，我觉得要具体案例具体分析。

第一财经：目前行业整体的估值合理吗？有没有海外案例可以做对比？

刘文溢：目前来看整个行业估值确实有一些偏高，但一味去跟海外估值逻辑去进行对比，其实也是不太合理的。像美国这样的发达市场，它有一套属于发达市场的估值体系和逻辑，我们还要根据自己的国情去调整。

AI的药物发现还没有成熟的标的

第一财经：AI+医药最近也非常热，入场的公司也很多。您觉得AI在药物发现上，有什么好的公司？现阶段还有哪些不成熟的地方？

刘文溢：AI+药物发现这个方向是我们一直持续关注的，我们看着它从一个概念变成一个未来的趋势。AI的药物发现在国内目前没有非常成熟的公司或者是标的。我们目前还没有看到基于AI的PoC(概念验证)， AI药物发现的核心在于其数据和算法，目前大部分公司还处于一个早期的积累期，如何能够快速地完成原始数据的积累以及优化系统和算法，是未来需要重点关注的核心点。但也正是基于这些不成熟的地方，我们觉得未来非常有想象空间。如果行业非常成熟了，也就没有投资机会了。

政策影响逐步消化 医药板块在年底或明年初将企稳

第一财经：从一级角度看二级，二级市场医药板块的估值怎么看？政策不确定性对行业带来什么样的影响，行业整体什么时候能够企稳？

刘文溢：目前医药投资一、二级市场的边界在逐渐变得模糊，IPO的溢价越来越小，一二级市场肯定是互相影响的。去年下半年到今年上半年，一级市场估值不断水涨船高的推动下，二级市场也一直勇攀新高，但是最近几个月，二级市场有些捧不住了，二级市场的调整也会传导和影响一级市场的估值。

最近二级市场的波动，主要是集采等行业政策的发布。我觉得政策发布之后，大家对它会有一个消化和吸收的过程，市场情绪会逐步恢复到平稳。对于医药板块，我本人觉得谨慎乐观，还要经历一小段时间的调整，预计在今年年底或者明年年初可以企稳。政策的变化是个常态，我们能做的只能是以不变应万变，短期迎合市场只是暂时的，我们更看重的是能够扎实做实事的企业，把基本面做好，比什么都强。

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