大咖录丨医药板块“黯然失色”，估值泡沫挤完了吗？

嘉宾介绍：姜雪婷，景顺长城股票投资部基金经理，营养学博士，曾任招商证券场外市场投研经理，招商致远资本投资有限公司睿峰基金研究员。2017年10月加入景顺长城基金，担任研究部研究员，自2021年8月20日起担任基金经理。

核心观点：

“喝酒吃药”这个行情背后的产业逻辑，其实基本上还是消费升级来支撑。

出口这块，特别是医药制造业，可能还是会有一个比较好的业绩持续表现。

除了CXO（医药研发及生产外包服务）板块，也看好医疗器械和创新药板块。

以下为采访文字实录：

第一财经：最近医药板块的表现，有数据显示超过了140只医药股年内的回撤幅度超过了30%，您觉得是什么原因导致整个医药板块在二级市场黯然失色？

姜雪婷：我们看到其实如果从行业的一个PE（市盈率）角度看，我们从年内最高点，大概是48倍PE（市盈率），调整到现在可能也就是33、34的样子，确实整个指数也有接近30%的一个跌幅了，那么之前大家其实普遍抱怨就是医药很贵的问题，其实整个估值压力还是得到了很好的消化。

那么我们看，目前医药里边的一些龙头公司，比如说龙头制药企业，确实这几年也在经历着一个转型的阵痛期，我们看到就是制药的龙头企业，它二季度单季度可能是10年以来首次利润负增长。我们分析这背后的原因，还是因为收入端可能确实受到了一些国家政策的影响，比如说它的仿制药的带量采购以及创新药的医保谈判，价格方面确实有一些压力。但是更重要的其实是，这家企业目前处在一个创新以及国际化的节点，它需要非常大的研发支出来支撑它的转型。

也就是说，在这样一个收入略有压力，可是研发费用增大的一个关键节点，我们可能看到未来几个季度，它还是会持续呈现一个比较有压力的情况，所以确实这一段时间医药的几个龙头公司，它们的表现确实是受到了一些基本面因素的影响。

其实从2018年开始，下半年医药的行情一般都不是特别好，可能就是因为下半年一般来说，都是国家政策的一个密集期，会引起资本市场的一些过度恐慌，那么到了上半年又会做一些校正，所以一般上半年的行情会好于下半年。

第一财经：在您的观察来看，目前这么一个调整，它调整到位了吗？是不是一个合适的出手时机？

姜雪婷：我们往下半年看，我们看整个医药政策的一个时间表，9月份可能还有一个关节类的集采，然后接着到10月、11月，可能会有新一轮的创新药的医保谈判，然后目前还有各个地方出的一些降价的政策。所以最近一段时间，确实政策面的负面消息是比较多的，但是估值方面其实我们觉得，前期的一些泡沫已经基本上挤出来了，但是现在就是一个震荡期，我觉得逢低布局逢低加仓其实是一个比较安全的策略。

第一财经：医药和白酒曾经是机构投资者的心头肉，“喝酒吃药”的行情过去也是演绎了很多牛股的神话。在您看来，“喝酒吃药”的行情未来还有机会吗？

姜雪婷：我们先分析一下，喝酒吃药这个行情背后的产业逻辑，其实基本上还是消费升级来支撑的。我们看过去10年，其实整个医疗卫生支出的整个复合增长，过去10年是14.1%，是超越GDP增长的。

那么我们站在现在这个时点，看过去2020年，我们国家医疗卫生支出占整个GDP的比例大概是7%，但是去年还有一些疫情的因素，其实是有一些略有高估的。

那么我们跟现在跟其它发达国家，比如说美国现在医疗卫生占GDP支出大概是17%，日本德国等等也基本上都是在10%以上，所以我们现在才在7%，也就是说其实未来我们整个医疗卫生支出，还是会以一个超越GDP增长的速度来增长的，所以其实也不难理解，我们觉得医药行业长期来讲，还是一个有超额收益的板块。

第一财经：从目前的情况看，当前是上市公司密集的一个中报发布时机，在您的观察来看，目前这些医疗健康上市公司，上半年的业绩有哪些主要特点？

姜雪婷：我们分两块，一部分就是一些疫情受损的，就是它们的产品可能跟疫情没有特别的关系。我们看它现在其实同比2019年，还是有一个非常好的增长，我觉得也就是在整个疫情情况下，医疗板块还是体现出了一个非常好的韧性。

那么另外一方面，其实出口板块是特别亮眼。在今年的中报，我们不仅看到了收入利润的高增长，我们同时也观察到了一些资本开支以及一些前置指标持续的高增长。就是说这些公司在当季度业绩高增长的同时，它们可能也是预感到了未来的一些订单的持续性，所以我们看到了比较大的资本开支，包括人员招募等等。

所以我们觉得出口这块，特别是医药制造业这边，可能还是会有一个比较好的业绩持续的表现。

第一财经：从过往历史看，医药板块受到一些因素影响，它的起伏是比较大的。但是整体来说它还是A股里面一个比较长青的板块。您觉得从短期以及长期的视角看，哪些细分领域是您比较看好的？

姜雪婷：先说短期，短期其实就是政策因素影响得是比较多的，所以最近医药板块整体的波动比较大，我们觉得就像刚刚说的，其实逢低建仓是一个比较好的投资策略。那么长期来看，其实我们还是非常乐观的，长期来看我们觉得，我们一般选股的整个思路就是沿着两条线：一个是供给，一个是需求。

那么供给端我们就是看中国制造，包括了CXO（医药研发及生产外包服务）板块，包括了医疗器械，包括了创新药等等，体现中国制造的全球竞争力的这样一个板块。那么需求这边，我们就是沿着老龄化以及消费升级的思路去寻找一些个股。

我整体其实特别看好的是，中国医药行业的中国制造。那么这里边目前来讲，现在CXO（医药研发及生产外包服务）是中国医药行业中国制造的名片。因为它们大部分都是出口型的公司，它们的业绩从2018年开始，也都是成板块性的非常亮眼，而且我们现在从订单情况和需求情况看，这个可能还可以持续比较长的一段时间。

那么除了CXO（医药研发及生产外包服务）板块，我们还更看好的是医疗器械和创新药的板块。医疗器械其实主要有两个逻辑，一个就是国内其实像很多医疗器械的细分行业，进口还是占据绝对主导的。那么国产的这些医疗器械的制造商，可能现在来讲，他们的技术已经达到了临床可以差不多能用的一个水平。

同时海外就是因为疫情，我们有很多很优秀的医疗器械企业也抓住了疫情的机会，在海外打出了自己的品牌，在海外建立起了自己的团队，所以新冠也成为这些医疗器械公司出海的一个很好的契机，所以出海这一块我也是非常看好的。

第一财经：医疗器械这个行业其实有惯性的，就是可能5年10年都是用同一家企业。

姜雪婷：对，就之前我们听说很多海外的那些大医院，可能是不用中国医疗器械，但在疫情期间，可能只有中国医疗工程师到岗了，帮助他们去组装，可能组装进口品牌的，同时也组装自己的，他们开始适用了中国的医疗器械，发现还不错，那么后面可能也就是我们可以打开国际市场的一个窗口。

然后创新药其实我们看，去年我们看到很多在国际这种交易市场上有超20亿美金的大单，已经发生好多个了，在之前可能都没有听说过的，我们觉得也是中国国产的这种创新药，开始走上国际舞台的一个刚刚开始的序幕。

第一财经：从您的个人履历来看，有营养学博士的一个学科背景，这样的一个学科背景对您的投资理念以及投资框架有什么样的影响？

姜雪婷：我读营养学博士的时候，做的是一些跟心血管相关的基础研究，养过细胞，也喂过老鼠，也涉及过临床实验。我觉得做基础科研的这种背景，让我首先有一个很缜密逻辑思维体系，而且也养成了要实事求是的习惯。

那么看待这些上市公司的特别是在研发方面，我个人非常喜欢一些偏硬科技类，用研发提高自己产品壁垒的这样的公司，但是我看他们的研发的时候，我可能并不光只去看研发费用或者是研发收入占比这些财务指标，我会走到背后去看真正的一个产品布局、产品的先进性。

因为我觉得做过研发你就知道，其实一个没有效率的研发平台，它的沉没成本会非常高，不是有投入就一定有产出的。所以我会从研发项目的每一个项目角度去入手，来考察每一个这些企业研发平台的有效性。

第一财经：最后一个问题，其实您刚刚也提到上市公司方面，在您的心目中，一个具有比较好的成长潜力的医疗健康行业的上市公司，它的评价标准有哪些？

姜雪婷：我们第一个标准，我们认为它的盈利模式是必须要能跑通的，是要一个可持续成长、持续兑现的一个盈利模式。

在我们医药行业其实有一个很特殊的子板块叫Biotech（生物科技），它可能在港股也在科创板有一些，它们的表现就是当期可能没有收入，当期有很大的研发支出，然后也没有利润，是亏损的这样的一类公司，我们也会花很多精力去研究它们。

但是我个人比较坚持的一点，我不仅是按照单产品线会给它做一个DCF（现金流折现估值模型）的估值，看单产品线未来的盈利状况。我还会以一个公司的角度，就把这个公司产品线集合，以一个公司的角度看看它未来的盈利性。就是说有一些公司，单产品看它可能是可以盈利的，但是它整个平台的研发可能其它的费用太高了，可能短期内就没有盈利的指望了，所以我们可能还是更多比较坚持的是，从一个公司整体的角度，来衡量一个公司未来持续盈利的可能，这个是盈利性。

那么第二点，业界的可跟踪可预测性。就是我们希望不仅仅是一个管理层的预期或者是管理层的指引，我们希望能够交叉验证，从上下游、从竞争对手、从它的客户能够交叉印证到这家公司的订单情况、业绩情况和竞争力的情况，这样子我们买入并持有也会更有信心。

那么第三点就是管理层，我们觉得如果以一个比较长的时间维度看，一家公司可能10年前是差不多的公司，那么10年后可能会成长得截然不同。这里边管理层会扮演很重要的角色。那么短一点看，我们看过去2020年的疫情中，可能很多同行的公司，有些公司就抓住了疫情的机会，赚了很多钱，有些人可能在疫情的反应就比较慢一点，有些还可能会在疫情中是受损的。

其实我们觉得，去年的疫情是一个放大镜，我们可以从中看到很多管理层的特质。我们会从比如说员工的访谈、客户的访谈，希望多方面多角度去了解一个管理层，觉得这个可能是一个企业从小长大所依赖的支柱。